腾讯再度呈现了一份业绩报告，其营业收入和扣非净利润均超过了市场普遍的预期——这种情况实属寻常，若腾讯的财报未能达到预期，那倒会成为新闻。目前市面上对财报的分析已经相当丰富，因此我不再一一详述。本文将聚焦于我最关心的三个要点，并分享我的个人见解。
腾讯游戏展现出强劲的市场表现，我推测这或许与今年被称为“游戏小年”有关，在这样的背景下，高DAU游戏所呈现的“头部效应”愈发显著。同时，腾讯广告在视频号的助力下也实现了不错的增长，不过，其商业化潜力尚未触及顶峰，未来增长速度将取决于微信电商能否实现规模化发展。经过数年的“降本增效”举措，其效果或许即将触及极限，利润增长速度与收入增长速度之间的差距或将逐渐缩小，这一现象对于其他大型互联网企业同样适用。
首先，我们得提到一点。腾讯游戏在第一季度的表现异常出色，这让不少游戏界的同仁，包括那些曾供职于腾讯游戏的前辈们，都不得不重新审视。在国内市场，这种显著的增长势头主要得益于：《王者荣耀》和《和平精英》的持续火爆；《DNF手游》在第一季度实现了纯粹的增量；《三角洲行动》也逐步展现出其更大的商业化潜力。令人注意的是，相较于去年，今年无疑是个名副其实的“游戏淡季”：前四个月鲜有新的爆款手游问世，接下来的两个月虽已安排了具有爆款潜力的新品，但数量并不多。但或许正因为如此，腾讯游戏在国内市场的地位得到了进一步的稳固。
腾讯在持续优化和运营高日活跃用户数产品方面的实力，早已得到了广泛认可；然而，市场状况同样不容忽视。若市场上频繁涌现出新的热门产品，特别是那些具有竞技或社交特点、且具备高日活跃用户数潜力的新品，腾讯的既有产品难免会受到一定程度的冲击——这正是为何一年多前腾讯对《蛋仔派对》感到高度警惕的原因。而到了今年，这样的风险已经基本不复存在。最大的市场波动源其实源自腾讯自身，比如那部已开始接受预定的《王者世界》。
当然，这并不代表腾讯正依赖过往成就。实际上，腾讯近期推出的高DAU游戏《三角洲行动》表现优异，正逐渐成为商业化的新焦点。这更是腾讯过去五年游戏领域“暗区战略”取得的第二个重大成果（首个成果为《暗区突围》）。所谓的“暗区战略”，即借鉴并引入《逃离塔科夫》的游戏玩法，对其进行简化，使之更适应移动设备的操作方式。我认为，即便从长远来看，“暗区”模式无法达到MOBA或“吃鸡”游戏的水平，但至少它能够超越自走棋游戏的境界。
接下来谈谈第二点。尽管今年第一季度整个互联网广告市场增速缓慢，但腾讯的广告业务实现了大约20%的增长，这其中大部分成就应归因于视频号的成功。然而，我们也应认识到，腾讯在广告商业化方面仍有待提高，特别是在与字节跳动的对比中，这一差距尤为明显。根据财务报告分析，我推测微信生态系统的年度广告营收大约在800至1000亿元人民币之间，这一数额与微信庞大的用户流量基础相比，显然显得偏低。资本市场常常将这一现象归因于“张小龙过于注重品牌形象”，然而，我认为微信广告业务面临的最大障碍在于未能构建起完整的电商闭环——事实上，正是电商闭环成为了抖音和快手近年来商业化快速发展的关键动力。
诸多迹象表明，微信无疑将坚定地深耕电商领域：公司已设立专门的电商部门，由张小龙最为信赖的得力助手担任负责人；微信小店的功能已支持在朋友圈内进行分享；而微信广告引导至微信小店的频率也在持续攀升。然而，当前所处的时间节点是2025年，而非2018年或2020年——那个快手、抖音电商迅猛发展的时期。内容电商的领域已被分割得支离破碎，商家普遍对广告预算格外看重，在这种背景下，微信电商似乎是在“逆风翻盘”，每一笔广告投入都可能需要从其他平台的份额中分得一杯羹。因此，这无疑是一场漫长的战役，短期内恐怕难以见到显著的成效。
无论如何，微信电商的“发展策略”已然确立：以微信店铺作为主要支撑，以视频号作为流量中心，整合微信聊天、朋友圈、小程序、公众号等各个场景。这一策略无疑是正确的，只是实施得稍显迟缓。在我看来，若微信能倾尽全力，对电商领域持续投入，那么它便如同重型“压路机”，虽行进缓慢，但其力量不容小觑。至于那些竞争者的市场份额将最先遭受冲击，这无疑是一个值得深入探讨的议题。
再说第三点，腾讯的员工规模实现了大约4%的回升，而员工的薪资水平同比大幅上升，增幅达到了31%。这一现象传递出一个信息：公司过去几年实行的“降低成本，提高效率”策略已接近尾声，那种扣除非经常性损益后的净利润增长速度远超收入增长速度的状况不会长期保持。员工薪资之外，腾讯在AI基础设施方面的投资将导致折旧成本的增加，而元宝等AI应用的推广活动也将带来营销费用的负担——这些压力将持续较长时间。需要指出的是，这种状况不仅影响腾讯，同样也普遍存在于众多互联网巨头企业中。
若在未来的某个季度，比如今年，腾讯（以及其它互联网巨头）因人员规模扩大和AI技术的投入，其扣除非净利润的增长速度若显著低于收入增长速度，资本市场能否承受这样的局面？目前看来，市场情绪尚佳，或许尚能接受；然而，这种情况在将来未必能够持续。一些国际科技巨头已经通过AI技术的应用实现了相当程度的收益，然而，国内的大型企业恐怕难以在短时间内实现这一目标，这主要是因为国内在将AI技术应用于商业化的过程中，无论是面向企业还是面向消费者，其市场环境都尚未达到成熟水平。
无论如何，腾讯的经营活动产生的现金流量相当充裕，即便在加大人工智能领域的资本投入，也足以支撑其每个季度进行高达数百亿港元的股份回购，这对于公司的市值提供了坚实的保障。在当前这个港股市场融资活跃的年份，众多企业（具体名称此处省略）纷纷抓住宝贵的时间机遇积极融资，唯独腾讯依旧在进行大规模的股份回购。需明确指出，回购行为本身并不能揭示一家企业的经营好坏，亦无法对企业的业务发展产生积极作用；然而，它至少显示出该企业管理层将二级市场的股东视为自身的主人而非单纯的利益来源。
本文没有得到腾讯或其竞争对手的任何资助或背书。
本篇内容源自微信公众号，由怪盗团团长裴培撰写，已获得36氪的授权并公开发布。
