近日，上海文华财经资讯股份有限公司（简称：文华财经）的创业板 IPO 审核状态有了变更。其变更为“已问询”。
期货相对来说比较小众。即便对于 A 股投资者而言，很多人也对文华财经这家公司不太熟悉。然而在期货领域，文华财经旗下的交易软件具有很大的市场影响力，并且与超过 90%的期货公司存在合作关系。
在金融交易软件这个细分赛道中，体量能够达到上市标准的“玩家”数量并不多。注册制实施之后，仅有通达信的母公司财富趋势（688318.SH）一家。该公司从 2012 年就开始谋求上市下载文华期货软件，在此期间经历了三次闯关，一直到 2020 年才成功登陆科创板，前后总共历经了 8 年之久。
文华财经的上市之路并非一帆风顺。早在 2015 年，公司就递交过创业板 IPO 申请。然而，到了 2018 年，该申请被终止审查。时隔六年，在经历了行业“封杀”等一系列争议事件之后，文华财经再次尝试上市，它交出了怎样的“答卷”呢？
B端业务已达天花板
资料表明，文华财经的主要业务是从事期货等金融衍生品交易软件的研发以及服务的销售。到 2020 年末的时候，公司已经和国内 135 家期货公司展开了合作。而国内期货公司的总数是一定的，该公司的合作期货公司数量占国内期货公司总数的 90.60%。2020 年 12 月，文华财经的 PC 端基础交易软件，其月活跃用户数是 62.89 万人。文华财经的移动端随身行软件，其月活跃用户数为 134.70 万人。
值得注意的是，上述合作比例为 90.60%，且该比例不具有独占性。银柿财经记者留意到，不单文华财经，其他各家期货交易软件开发商与各大期货公司也都存在合作。
招股说明书展示了文华财经在行业内的主要竞争对手。其中，澎博财经的主要产品包含博易大师、闪电王、真格量化等。记者在澎博财经的官网进行查看，在关于博易大师的简介里提到，该软件的市场覆盖率达到 97%。
另外，新三板挂牌公司信易科技（831318）的主要产品包含快期交易终端等。信易科技的网站表明，该公司的合作客户有 136 家期货公司。在这些期货公司中，有中信期货、永安期货等头部期货公司。
中国期货业协会公示的期货公司基本情况显示，目前市场上有 150 家期货公司。然而，事实上期货公司通常会提供多种选择。在中信期货官网上，提供了 12 款不同软件开发商的 PC 端期货交易软件的下载链接。在永安期货官网上，也提供了 12 款不同软件开发商的 PC 端期货交易软件的下载链接。此外，期货公司还自研交易软件，如国泰君安期货在其官网上发布了国泰君安君弘软件。众多竞争对手共同掘金有限的期货公司市场。
此外，文华财经面临着来自证券交易软件开发商的跨行业竞争。在 2020 年，文华财经曾遭遇“封杀”风波。当时，同花顺（300033.SZ）宣布，同花顺期货通方案不仅满足合规要求，而且交易接入是完全免费的。
文华财经与头部期货公司全部建立合作之后，其 B 端业务似乎已达到瓶颈。招股说明书表明，在 2018 年至 2020 年期间，文华财经的主营业务收入分别是 1.27 亿元、2.02 亿元和 1.84 亿元。其中，基础交易软件服务是文华财经最重要的收入来源，并且这项业务的客户是期货公司。这表明 2020 年其对机构客户业务的收入同比增速仅为 1.6%
一位机构人士告知记者，To B 业务的模式为文华财经按周期收取费用，将交易软件授权给期货公司，允许期货公司的投资者使用该软件。在完成拓展客户后会形成重复购买，这部分业务的增长在较大程度上依赖于价格的提升。
银柿财经记者查看了文华财经的多份财报，发现 2014 年到 2016 年期间，公司单套行情交易软件的平均价格从 25.27 万元急剧上升到 36.95 万元；但在 2018 年到 2020 年，其每套行情交易软件的平均价格分别是 52.3 万元、57.92 万元、57.66 万元，提价的速度明显变慢，并且在 2020 年还出现了价格下降的情况。
事实上，期货市场在用户规模方面以及期货公司的盈利能力方面都远远不及证券市场。所以，期货公司通常都是“价格敏感型”用户。在 2020 年初的时候，文华财经曾因为“软件升级”所导致的成本费用问题，与很多期货公司出现了“矛盾”，甚至险些遭到封杀。
险遭集体“封杀”
事件的起因可追溯至 2019 年 11 月。在那个时候，四大期货交易所发布了《关于落实穿透式监管相关要求的通知》。该通知要求期货公司对中继代理软件进行管理和认证工作。同时，对于符合监管规定的中继代理软件，要开通准入权限。
文华财经是文件中的“中继代理软件”，它需要依据监管部门的要求对自身软件进行升级，只有这样才能够继续接入各大期货公司系统。
然而，文华财经与各大期货公司之间存在“矛盾”，而其中由谁来承担升级成本成为了引发这一“矛盾”的导火索。
2020 年 1 月 3 日，广州期货首先采取行动。它发布公告表明，文华财经交易软件（包含文华赢顺、文华随身行、文华赢智等）暂时不符合监管方面的要求。广州期货将会持续关注文华财经交易软件的整改状况。倘若该软件在 2020 年 1 月 21 日前依旧无法达到监管要求，那么就会面临被停用的风险。文华财经作出回应：穿透式监管的技术升级需要经济投入。有些小期货公司不愿投入，从而拒绝进行升级。正因如此，个别未进行升级的小期货公司的客户会受到影响。
广州期货相关公告
有个别小期货公司的称呼直接指向了广州期货，这一情况如同投下一块石头激起千层浪，在行业内瞬间引发了众人的愤怒。中信期货、永安期货、华泰期货、海通期货、南华期货、广发期货、招商期货等一批国内处于领先地位的期货公司纷纷发布公告，表明由于暂时不符合穿透式监管的要求，将会关闭包括文华财经在内的部分软件的准入权限。
监管整改的大限即将到来，同时又遭遇各大期货公司的集体“围剿”，在这一时期，情况变得复杂起来。
2012 年 1 月 12 日，文华财经发布公告称。其一，片面地只追求产品与服务的创新，却忽略了最新的监管趋势，这导致我们向市场提供符合监管要求产品的进度出现了滞后情况。其二，同时也由于我们自身的傲慢自大，对与我们合作多年的期货公司的感情造成了伤害。
正因如此，在交易所发布通知时，到 2020 年 1 月 20 日前已无法按期完成整改。
2016 年 1 月 16 日晚间，浙商期货等多家期货公司陆续发布公告。这些期货公司称，因为穿透式监管整改的大限被延期到 3 月 1 日，原本定于 1 月 17 日夜盘开始暂停部分软件准入权限的期限也随之延期了。像文华财经系列交易软件（文华赢顺、文华随身行、文华赢智）等现有的软件产品能够继续提供服务，暂时不会停用。
风波就此淡去。
文华财经在其招股说明书中表示，为了配合合作的期货公司落实监管要求，对产品和服务进行了调整，并且开发了交易中台系统，此系统符合穿透式监管的要求。在 2020 年底的时候，公司与 135 家合作的期货公司之间不存在在穿透式监管合规方面的争议或纠纷。
C端业务陷入竞争红海
在 To B 业务的天花板能够清晰地被看到之后，从 2018 年开始，文华财经将目光投向了 C 端。
银柿财经记者与一些资深期货交易者接触后得知，文华财经在期货圈内的认可度比较高。虽然没有关于明确期货交易软件市场占有率的信息，但是文华财经在 C 端的市场份额处于前列。
文华财经针对 C 端用户，主要提供移动端的随身行 APP。同时，它还向高级投资者提供带增值服务的睿期软件 wh7 以及量化软件 wh8、wh9。
并且，期间卡的售价从 720 元/年下调到了 30 元/月。
在施行按月收费后，“随身行”产品的业绩出现了一定波动。
招股书表明，随身行软件服务在 2018 年实现收入 1479.31 万元，2019 年实现收入 7871.96 万元，2020 年实现收入 5307.40 万元。其销售数量在 2018 年为 14.27 万套，2019 年为 19.16 万套，2020 年为 16.85 万套。能够看出，有部分用户不接受新的付费方式，从而致使收入出现下滑。
文华看外盘不存在延迟，用户之间交流的氛围很不错。一位来自私募公司的期货交易者向银柿财经记者表达了这样的看法。然而，这位交易者主要借助文华财经来进行看盘操作，而实际用于交易的软件是澎博财经的博易大师以及闪电王。值得一提的是，闪电王是银河期货的合作版本。同时，他还在使用信易科技的快期 App。
该交易者坦言不使用文华财经进行交易是因为需要付费。同时这位人士透露，期货公司本身大多会提供可免费交易的 App，而随身行只是具有第三方接入功能，在交易方面不占优势。
此外，这种模式也令行业“颇有微词”。
有资深的期货业内人士曾进行过表述，文华财经自身不存在个人客户，其公司的个人客户都是通过合作的期货公司进行导流从而获得的。可是，文华财经在已经收取了期货公司的软件费之后，还向手机端的客户收取费用。文华财经或许认为软件客户黏度较大，并且形成了使用习惯，所以在未与期货公司充分沟通的情况下，就独自向由期货公司引流而来的交易者收取费用。本质上，众多期货公司开发客户的成果造就了文华财经源源不断的客户增长量。
中国期货市场监控中心数据显示，到 2020 年末时，期货市场的个人客户数是 180.4 万。在同一时期，文华财经随身行 App 的月活（MAU）为 134.70 万。因为有很多用户已经在使用这款 App 了，所以看起来留给文华财经 C 端的增长空间也是有限的。
而同属C端业务的衍生增值软件服务的销量更是平平。在量化软件部分，2020 年实现的收入为 1710.46 万元，相较于 2019 年的 1784.83 万元有所降低。并且近三年来，其销量始终保持在 2000 套到 2500 套左右的范围。
期货的投资者群体规模较小，这是无法回避的一个问题。在这个市场中，它高度集中且处于存量竞争的状态。文华财经显然不是仅有的选择。
毛利率低于同行
关注过财富趋势（688318.SH）上市过程的投资者，应该还记得。公司在上市过程中遭遇了诸多质疑，其中包括彼时披露 2009 年至 2011 年“证券行情交易系统”的毛利率均为 100%。并且，这三年公司的综合毛利率都超过 90%，此数据可与贵州茅台相媲美。
而文华财经则是另一个极端，相较同行业来说明显偏低。
在文华财经所披露的可比公司里，信易科技的业务模式与公司极为相似。信易科技近三年的毛利率分别是 100%、100%、92.15%。业务模式相近的同花顺和财富趋势，主要从事证券交易软件业务，它们近三年的毛利率也都超过了 85%，更接近 90%。而文华财经在同期的毛利率未超过 80%。
大智慧受业务萎缩等因素影响下载文华期货软件，其业务状况发生变化。东方财富也因业务转型等因素，业务情况有所改变。这两者受这些因素的影响，与文华财经相比，在可比度方面并不高。
值得注意的是，文华财经的毛利率低于同行。同时，2020 年文华财经的毛利率较前两年出现了下滑的趋势。
实控人离奇低价受让股份
招股说明书表明，文华财经的实际控制人是尚守哲。他直接持股的比例为 64.35%，同时通过大连经一以及上海经一进行间接控股，间接控股的比例为 13.95%。综合起来，他合计控制了公司 78.30%的表决权。尚守哲在大连经一持有 46.26%的股份，在上海经一持有 86.86%的股份。从持股比例来看，大连经一持股 9%，上海经一持股 4.95%。经计算，尚守哲持股文华财经的比例总计为 72.81%。上海经一和大连经一都是文华财经的员工持股平台，并且与尚守哲构成了一致行动人。
观察公司的历次股权转让时，能发现一件“怪事”。2019 年 7 月，原始股东之一郑培强把自己持有的 36 万股以 10 元/股的价格转让给了实控人尚守哲。此前郑培强持股 0.9%，由此估算出公司估值为 4 亿元。
2015 年披露的老版招股书显示，原始股东为郑培强，且他是数据部员工。
2019 年 8 月份仅过一个月后，外部股东谱润创投和尹锋，以 29 元/股的价格，将他们持有的 158.62 万股转让给苏州中新，作价 4600 万元；将持有的 40 万股转让给苏州中新，作价 1160 万元。照此估算，公司估值为 11.6 亿元。
在一个月的时间里，究竟发生了什么事情，从而使得转让价格以及公司估值出现了极为巨大的变化呢？
年年分红不留家底？
记者注意到，文华财经处于尚守哲的控制之下。每年的分红与它的净利润相比较，这个数字是惊人的。
其中 70%的利润被直接用于分红。
如果文华财经成功上市，这对二级市场的投资者来说恐怕不是好消息。这意味着二级市场的投资者将无法享受到公司此前经营的红利。其中，按照 72.81%的持股比例计算，尚守哲三年获利超过 1 亿元。
在“分光”家底后，文华财经将目标看向了二级市场。
