恒瑞医药，A股市场上的“药王”，在确定了其在港股市场的发行价格后，关于“价格是否合理”的问题，已经成为了创新药领域投资者关注的焦点。
这一现象甚至被视为未来一段时间内行业趋势的“晴雨表”，伴随着创新药物市场逐渐回暖的迹象，众多创新药企业纷纷将启动香港首次公开募股（IPO）作为其核心的战略目标。
不得不提，恒瑞医药的创始人孙飘扬重返公司时，可谓是时运颇佳。首先，宁德时代三天前就为市场带来了一丝暖意，其港股的发行价格并未延续以往与A股价格至少相差10%至15%的折扣惯例，反而仅小幅折价不到6%。更令人惊喜的是，当天股价收盘时竟意外地实现了超过10%的溢价，实属罕见。
就在宁德时代在香港交易所挂牌的当天，历史悠久的制药公司三生制药的分支企业三生国健公布了一则重大新闻，该公司与全球医药巨头辉瑞签订了一项关于双抗药物产品的授权合作协议。依据该协议，三生制药将收取一笔总额为12.5亿美元的不可退还且不可冲抵的首付款，并且还有可能获得高达48亿美元的里程碑式付款。这一消息使得国内药物再次受到行业巨头的青睐，进而推动了整个创新药物板块的股价上涨，并引发了多只个股的涨停。
这极大地增强了投资者的信心，以至于恒瑞港股的折扣高达27.5%，众多投资者将其视为“良心价”。在开盘的前一天，其暗盘涨幅已经超过了30%。
开盘伊始，恒瑞股价便攀升至29.4%，触及57港元，此涨幅激发了投资者们的购买欲望。截至今日稿件发布时，股价稳定在55.15港元，市值已膨胀至3642亿港元。
在这场港股首次公开募股活动中，恒瑞医药依然吸引了众多知名基石投资者的关注，其中包括新加坡政府投资公司（GIC）、国际知名资产管理机构景顺（Invesco）、瑞士瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、中国著名投资机构高瓴资本以及博裕资本等。
恒瑞医药在过去的24年里，这还是它第一次进行对外股权融资。自2000年于上海证券交易所挂牌上市以来，恒瑞并未在A股市场进行过公开融资活动。此次募集资金大约99亿港元，堪称近五年来港股医药板块规模最大的首次公开募股（IPO），同时也使得恒瑞医药成为继药明康德、百济神州、荣昌生物之后，又一家成功实现“A+H”股上市的医药行业巨头。
恒瑞曾向《中国企业家》透露，选择在港股市场上市将显著提升其国际声誉，鉴于香港资本市场汇聚了众多国际投资者，这无疑将增强公司在全球医药领域的品牌知名度。此外，此举还能优化其资本结构，通过港股发行开辟新的融资途径。更重要的是，香港上市将助力公司加强全球战略布局，促进其在海外市场的业务拓展以及与国际研发机构的合作，从而助力公司在海外市场的进一步突破。
分析人士认为，A股市场的估值逻辑主要针对国内业务，而香港资本市场得益于其国际化的投资者群体，对企业的海外业务潜力有着更为精确的评估能力，尤其是在商务拓展交易（BD）领域，其战略价值和增长潜力尤为显著。
过去几年，恒瑞正在经历最难熬的一段“争议期”。
创新药物未能完成公司转型的重任，在2021年和2022年连续两年出现业绩下滑，市值更是锐减超过2000亿元，这一状况迫使已经退休的孙飘扬不得不再次重返岗位。
恒瑞遭到了投资者的质疑，认为其过于保守。特别是在众多创新药企业纷纷通过产品授权交易来增加资本实力，进而再投入到研发中，形成了一个良性的发展循环时，恒瑞却选择了一条与众不同的道路，坚持全部自主研发，且很少利用资本杠杆。
自2023年起，恒瑞公司风格发生了显著转变，频繁在国际市场上进行产品授权交易，到了2024年，更是凭借个人努力，成功推广了与海外资本方共同创立的NewCo这一新型的产品出海模式，此举激发了业内其他企业的纷纷效仿。
孙飘扬归来之后，恒瑞在内部实施了一系列降本增效的措施，而其最显著的变化在于整体“气质”的转变，如今它更像是家专注于创新药物研发的企业。
2024年，公司经营状况有了明显改善，创新药物的销售收入终于超过了公司总销售额（不含对外许可收入）的一半。此外，BD授权收入也显著提升了业绩，为利润增长做出了重要贡献。
尽管如此，给人的感觉似乎还是略显迟滞；在挂牌于香港股市之前，恒瑞的势头相较于五年前已经明显减弱。“这家公司还算是一家创新药企吗？”许多投资者对此提出了疑问。
当前，创新药行业已经“群星”闪耀，进入了高度战备状态。康方生物继三生制药之后，陆续与全球药王K药、百济神州展开“头对头”竞争，市值逼近800亿元；百济神州在国际市场的收入显著增长，盈利前景可期，市值甚至一度超越了恒瑞；此外，即便是之前并不知名的百利天恒，也成功与百时美施贵宝达成了高达84亿美元的重大交易，借此契机，双方顺利实现了两地上市，并实施了大规模的增发。
江湖风云变幻，当遭遇年轻一代的激烈挑战时，这位曾经的霸主，又将如何应对呢？
老将回归
港股上市，是孙飘扬2021年以来，少有的高光时刻。
孙飘扬在中国医药界的创业者中享有“精神导师”的美誉。32岁那年，他肩负重任，接手了一家仅生产红药水和紫药水的小型药厂。面对利润微薄、市场竞争力不足等困境，孙飘扬毅然决然地做出了一项大胆决策：投资120万元，前往北京科研机构采购了新型药物异环磷酰胺。1995年产品获批后次年，恒瑞公司便迅速崛起，实现了亿元销售规模的跨越。
来源：中企图库
之后，他引领恒瑞果断实现从仿制药向创新药的彻底转变，直至2020年公司达到顶峰，市值一度攀升至6000亿元。
在2019年，孙飘扬的妻子钟慧娟成功将翰森制药推向港交所，公司市值突破千亿港元大关。这一年，他们夫妇凭借2000亿元的财富总额，在中国区《2020胡润全球富豪榜》上排名第四，在全球范围内则位居第三十五位。
高光时刻并未持续太久。自2021年起，随着集中采购政策的实施，长期占据收入主导地位的仿制药企业恒瑞，遭遇了空前的挑战。2021年与2022年的营业收入分别出现了6.59%和17.87%的下滑，净利润也分别下降了28.41%和13.77%。
与此同时，原本备受期待的抗癌新药PD-1（程序性死亡受体-1）由于市场竞争激烈，价格大幅下跌，降至极低水平，无法弥补仿制药带来的收入空缺。自2022年起，恒瑞医药便未再对外公布其产品的销售数据。
孙飘扬，时年63岁，面临这一局面，不得不重返“救火”一线。他重新执掌全局，首先在内部推行了一系列大胆的改革措施，通过内部调整，2021年成功裁减了近4000名员工，有效降低了销售和运营成本。与此同时，他明确了恒瑞未来的两大发展方向——即创新药物研发和国际市场拓展，并更加坚定地推动了企业的转型进程。
恒瑞，这个原本秉持“自力更生”理念的药企，自2023年起，频繁涉足海外授权交易领域。自2018年起，它已与全球的合作伙伴达成了14项对外许可协议。在这其中，近三年内就完成了9笔交易。这些交易涵盖了17个不同的分子实体，交易总额高达140亿美元，而首付款的总额约为6亿美元。
这场战役极其关键。孙飘扬在2023年便指出，恒瑞的注意力将集中在商业拓展（BD）上，不仅已加强BD团队阵容，而且未来将进一步扩充，“对外授权，即License-out，将成为恒瑞走向国际化的核心策略。”
在2024年5月，恒瑞与贝恩资本携手创建了名为Hercules的海外子公司，同时将旗下GLP-1产品线授权给了这家新公司。作为回报，恒瑞不仅获得了相应的授权费用，还拥有了新公司19.9%的股份。
康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等药企纷纷效仿这一创新模式。与以往更似“一次性交易”的授权方式不同，这一后来被称作“NewCo”的模式，使得国内创新药企得以通过持有外国公司股份，更加直接地融入国际竞争，并从中获得更持久的价值。
这无疑是因为孙飘扬已经支付了足够的“学费”。在2024年1月，国际知名企业葛兰素史克以10亿美元的首付款，以及额外的4亿美元作为里程碑付款，成功收购了Aiolos Bio。而Aiolos Bio的核心管线，正是源自于恒瑞的授权。
半年前尚且，Aiolos Bio仅以2500万美元的首付款、近期里程碑款项、10.25亿美元的研销里程碑款，以及销售提成占实际年净销售额的两位数比例，便已获得该药部分海外权益。业界质疑之声此起彼伏：“贵重之物却以低价出售”、“为他人铺路”。
2023年的业绩不再呈现下降趋势，到了2024年，恒瑞医药终于重返了高速增长的轨道。在这一年里，公司的总营收攀升至279.85亿元，同比增长率达到了22.63%，而净利润更是实现了63.37亿元的亮眼成绩，增速更是高达47.28%。
在创新药物领域，得益于之前精心构建的创新药物研发管线接连获得市场批准并投入市场，2024年，公司的创新药物销售额达到了138.92亿元（含税，未扣除对外许可收入），这一数字较上年同期增长了30.60%，创新药物的销售收入在公司整体销售收入（未扣除对外许可收入）中占比超过了一半。
在此期间，恒瑞制药成功实现了授权交易的突破。2024年，公司陆续获得了德国默克公司支付的1.6亿欧元首笔对外许可款项，还有来自美国Kailera Therapeutics的1亿美元首笔对外许可款项，这些款项均为许可合作的对价。
恒瑞医药的市值曾一度跌至两千亿元以下，但如今在A股市场，其市值正逐渐恢复，目前已回升至3500亿元的水平。
“战国时代”
目前，越来越多的制药公司投身于竞争，使得恒瑞医药不再是众人瞩目的焦点。
三生国健与辉瑞的这笔交易总额高达60.5亿美元，再度刷新了康方生物产品出海所创下的最高纪录。同时，鉴于国内创新药物品质的不断提升，交易涉及的权益也日益繁杂。本次交易涵盖了股权投资、销售分成以及本土商业化选择权等多个层面的合作。值得一提的是，其中12.5亿美元的不可退还且不可抵扣的首付款所占比例，也超过了行业的一般水平。
在一定程度上，这些大规模的交易对恒瑞的资本价值产生了“削弱”效应，尤其是三生国健这笔交易的首付款，其金额甚至超过了恒瑞过去14笔交易首付款的总和。
康方生物去年成为焦点，于2022年12月将旗下双抗产品依沃西在美、欧、加、日等地的独家开发与商业化权转给了Summit公司，双方合作交易的总金额高达50亿美元。此后，该药品引起了国际关注，先是去年五月，在III期单药“头对头”临床试验中战胜了全球药品的佼佼者“K药”（Keytruda），而今年四月，它再次在III期“头对头”临床试验中击败了百济神州的替雷利珠单抗与化疗的联合方案。
该药物亦吸引了辉瑞公司的关注。在今年的二月，辉瑞公司与其合作伙伴康方生物的子公司Summit，签订了临床试验的合作协议，双方携手致力于推动依沃西与辉瑞旗下多款ADC药物的联合治疗方案的研究与开发。
中国创新药物企业迈入国际医药竞争领域，迎来了实现翻天覆地变革的宝贵机遇。康方生物在2012年崭露头角，起初不过是一家默默无闻的小型制药公司；三生制药虽然拥有32年的发展历程，却长期被视为传统制药企业，鲜有影响力；百利天恒稳居科创板创新药市值首位，而在仿制药阶段，其与恒瑞的规模相去甚远，然而凭借一款独家产品，市值已突破千亿大关；更别提老对手百济神州，其创新药产品的收入已超越恒瑞。
孙飘扬可能会感到失望，因为当投资者在讨论国内的创新药企时，那个曾经不可或缺的“对标物”——恒瑞医药，已经被百济神州、康方生物等企业所取代。这些新兴的“新贵”们似乎并不急于争夺“旧王”的地位，而是选择了一条全新的发展道路。
在业界眼中，恒瑞凭借PD-1的收益脱颖而出，成功跻身“国产创新药四小龙”之列，然而随着新兴赛道的出现，它在ADC（抗体偶联药物）、GLP-1（胰高血糖素样肽-1）等热门领域是否能够再次创造出爆款产品，重现PD-1时代的辉煌优势，这还是一个未知数。
众多投资者推测，尽管恒瑞并不缺乏资金，但其在香港进行首次公开募股（IPO）的主要原因，是为了在资本市场取得更大进展，进而启动并购活动，以此迅速扩充其创新药物产品线。
恒瑞的管线表现尚可，然而最显著的亮点却在于其销售领域。覆盖全国的三万家医院，年销售额逼近三百亿。若恒瑞能收购那些产品实力强劲、后续管线优质，但自身销售能力相对较弱的企业，无疑对双方都是有益的补充。这样的企业并不少见，例如康方生物、亚盛医药等，它们的核心产品在国内均已获得批准，但在销售方面尚有提升空间。
但类似的观点都会被直接反击。
亚盛和康方这样的公司就别考虑了，它们的实力不足以承担购买费用；至于基石药业和加科思这类市值较小的企业，倒是还可以考虑。
亚盛、康方与恒瑞的市值将逐步趋于一致，其中亚盛和康方股价呈上升趋势，而恒瑞则呈现下降态势。
孙飘扬在恒瑞实现两地上市之后，并未流露出过分的喜悦之情。正如恒瑞官方所言，这标志着“新的起点”。对于他而言，此刻不应只考虑如何守护“王冠”，而应积极寻求策略，迅速投身于“证明”自己的行动之中。
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