创始人高调复出后，京东近期呈现出一种“复兴”态势。公司勇敢地推出了雄心勃勃的外卖业务，总营收增速亦呈现上升趋势，仿佛又回到了曾经的繁荣景象。
舆论场上，京东似乎正有卷土重来的迹象，然而在资本市场上，情况却截然不同。截至目前，该公司的市盈率依旧停留在10倍以下，这样的估值显然不符合一家高成长性企业的特点。
公众舆论与资本市场之间似乎存在着某种不和谐，让人不禁疑惑，是市场对京东的判断出现了偏差，还是这家企业背后隐藏着未被揭露的秘密？这样的疑问令人深感好奇。
本文核心观点：
首先，京东的“中兴”现象不仅得益于国家补贴政策的红利，而且由于自营采销在供应链中具备较强的议价能力，在双重积极因素的推动下，京东的营业收入和盈利能力均呈现回升态势。
其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河；
其三，出口转内销红利不好消化。
“中兴”二件套：国补和采销
2025年第一季度，京东的总营收实现了15.8%的同比增长，达到了3011亿元。这一数字比去年同期增长了77亿元，经营利润也从77亿元上升至105亿元。无论是从营收规模还是利润水平来看，京东在本季度都取得了显著成果，实现了业绩的稳步提升，呈现出了良好的量价齐增态势。
市场普遍认为，在解释这一现象时，“国补”是关键因素；京东凭借其独特的优势，如3C产品占比高和企业架构特点，能够迅速享受到国家及地方家电补贴的益处，自2024年下半年起，京东迎来了一段辉煌的时光。
这种看法已普遍被市场接受，我们无需过多阐述，现在向大家展示一个不同的观察角度：京东自营业务在供应链中的谈判优势。
在2020至2022年的这一特殊时期，京东自营的份额和毛利率均出现了下滑趋势，这主要得益于开放平台的快速发展。一方面，当时主流电商平台都在积极帮助商家缓解困境，实施了流量补贴政策；另一方面，京东也在积极降价处理库存，这一举措在很大程度上削弱了平台的盈利空间。同时，企业出于对未来风险的警惕，采取了去库存措施以减轻经营压力。
自2023年起，上述趋势发生了逆转，自营业务的占比与毛利率同步提升，直至2025年第一季度，自营业务的占比已回升至近两年来的最高点（自营业务的增长速度超过了开放平台）。这一现象与直觉相悖：按照理论，自营业务的毛利率应显著低于开放平台，其占比的提升本应导致毛利率的下降，然而实际情况与理论预测并不相符。
这就是京东自营对上游供应链议价能力的具体体现：
近年来，我国连锁超市上市公司经营状况持续不振，进入2023年，随着社会步入常态化，线下零售业并未迎来预期的繁荣，而是遭遇了一波又一波的挑战。供应商面临的情况是，原本的出货途径变得极为阻塞（即便是曾经的超市行业佼佼者永辉，也只得求助于胖东来的“大刀阔斧”改革），因此，京东作为商超领域内唯一的渠道大采购商，其地位自然而然地显著提升，对供应商的“定价权”也得以掌握，尤其是日用品的毛利率开始有所上升。
2024年伊始，京东凭借其采购与销售上的优势，展开了激烈的价格竞争，即便在这样的背景下，它依然能够维持较高的利润率，这充分展示了其规模效应对商家带来的实际益处。
2024年下半年，“国补”政策出台后，京东成功抓住了这一机遇，随之而来的是3C产品逐渐成为公司毛利润的主要来源。
京东的“中兴”现象，不仅得益于国家补贴的助力，而且京东超市的采购与销售团队同样贡献卓越。因此，我们也就能够明白，为何京东近期对闪购活动抱有顾虑。
线下超市纷纷投身于以美团和阿里为首的线上快速购物服务，这一现象不仅会改变消费者对京东商城的整体需求，同时也会降低京东在供应链谈判中的优势（供应商在竞争中拥有了更多讨价还价的余地），若任其发展，无疑将对京东的利润和收入造成负面影响，从而削弱了开篇提及的“中兴”状态的持续性。
京东将高频外卖服务作为突破口，力求通过这一举措迅速吸引消费者，实现流量和运力的积累，其最终目标则是借助这一平台，将业务范围拓展至涵盖多种商品的快速购物领域。
零售业作为商业文明历史悠久的业态之一，其经营模式相当直观——通过赚取差价获利，随着线上平台的兴起，又融入了流量销售的策略。在渠道方面，始终占据主导地位。在此之前，京东搭建了一个高效且规模庞大的自营网络，打造了令人自豪的防御工事和进入门槛。
与此同时，零售业也成为了发展速度极快的领域之一。面对闪购模式对传统货架式超市和电商平台构成的挑战，京东不得不被动地加入了竞争的漩涡。尽管京东近期采取的一系列举措表面上看似主动，但在业务运作的深层逻辑上，京东实际上是在无奈之下做出的选择。
出口转内销也离不开闪购
当前国际地缘政治形势动荡不安，给出口型企业带来了诸多困扰。以京东等零售企业为代表的“出口转内销”策略引起了广泛关注，众多朋友由此产生了乐观的预期：此举有望丰富平台商品供应，无疑是一大福音。
理论确实如此，如果我们细看数据就不一定如此乐观了。
京东起源于自建业务，其经营模式以赚取价格差额为核心理念。依托于物流的高效性，京东长期被公认为消费升级领域的典范。这一发展轨迹在行业周期性变化中得到了证实：当市场景气度上升时，企业会积极增加库存，从而提升市场价格的总体水平（需求增加），而京东则通过利用“利差”带来的收益增长，进一步赢得了资本市场的青睐。
若在清理库存环节，消费者对价格因素更加关注，对于追求消费升级的京东，他们往往给予“不利因素”的评述，市场情绪显得较为悲观。
自2022年起，我国已度过一段较长的去库存阶段，进入2023年，以PPI等关键宏观指标为例，它们持续位于零点以下，显现出总需求严重不足的压力，这一状况对京东的发展环境构成了不小的挑战。
此时如果出口转内销会带来怎样的结果呢？
首先，根据历史的发展轨迹，2018年的贸易冲突催生了拼多多的诞生；其次，在2020年之后，去库存的周期推动了带货直播的迅猛发展；不论是被迫还是主动进行库存清理，当时的企业主体普遍追求的是“迅速销售”，并迫切需要新的流量渠道。
其次，若外贸企业不得不转向国内市场，他们面临的将是更为激烈的“内卷”竞争，加之行业长期处于低迷状态，中小企业主们的信心已遭受重创，企业恐怕很难再投入大量精力参与这种竞争。
鉴于前述分析，若想延续“出口转内销”带来的利益，不仅必须确保出口量的显著提升，而且必须有增长速度作为有力支撑，否则将难以从根本上解决外贸企业的生存难题。
这反映出京东对发展外卖业务的迫切心情，他们期望在短时间内提升整体流量，待解决运力及商家问题后，能够迅速向闪购领域拓展，从而巩固业务防线。
在业务运作层面，我们对于京东的各项举措均持赞同态度，但在此期间，我们有必要指出：
企业成本急剧上升，至2025年第一季度末开展外卖服务，那时的高额补贴和大规模采购行为，可能会对接下来一至两个季度的利润和损失状况产生影响；同时，新旧业务模式的转换与过渡，通常会在财务报表上有所体现。
在现金流量表领域，京东长期面临“账期差”的挑战，商家的应收账款账期已攀升至57.6天的峰值。这一数据不仅是企业稳固现金流的基础，也直接反映了企业在供应链中的议价能力。从逻辑分析来看，这一指标的提升空间有限。因此，我们将密切关注经营性现金流和自由现金流的表现，因为这些指标直接关系到企业的运营安全。
从表面上看，京东似乎正迎来复兴的时期，然而，若要评估这种复兴的持续性，我们必须延长观察的时间跨度。特别是在国家补贴的边际效应逐渐减弱之后，2025年京东的财务报告将显得尤为重要。这也可能是尽管企业受到广泛的舆论关注，但市盈率却长期维持在10倍以下的一个原因。
本文来自微信公众号，作者：仝志斌，36氪经授权发布。
