Palantir在美东时间5月5日公布了2025年第一季度的财务报告。总体而言，该季度业绩超出市场预期，尽管与上一季度相比略显逊色，但并未中断其短期至中期的强劲增长势头，第二季度的预测和全年的展望均超过了分析师们的预期。
然而，在高估值的背景下，市场的承受能力也在逐渐减弱。在发布财报之前，尽管忽略了关税和DOGE的影响，市值仍创下了新高，接近3000亿，隐含的25年EV/Sales达到了75倍。因此，除了对业绩“不够出色”的批评之外，一季度国际商业市场的收入首次出现了与去年同期相比的下降，这恐怕是财报发布后市场反应不佳的首要原因。
具体来看财报核心信息：
政府效率年的成效尚未显现，然而，一季度美国政府的财政收入实现了45%的同比增长，这一增长幅度相较于上一季度略有提升，多少缓解了市场对于政府收入增长前景的忧虑。在政府收支的官方网站上，Palantir公司在一季度获得的合同金额环比有所减少，但根据历史数据，这种短期内的季节性波动并不能作为判断的依据。
Palantir近两个月进行了深度调整，这主要受到了政府DOGE政策的影响。进入2月，国防部长更是抛出了一个重磅炸弹，宣布未来国防部门的年度开支将削减8%。这一消息迅速在市场上引起了波澜，尤其是对于美国政府收入占比超过40%的Palantir来说，人们开始对其收入增长前景产生了担忧。
国防部长的话并未就此结束，他紧接着提到：需重点投入那些回报率极高的领域。Palantir公司所处的AI与数据分析行业，恰好属于这样的高回报科技领域之一。即便在整体预算面临缩减的情况下，海豚君坚信，分配给Palantir的预算数额或许并未出现下降。
此外，特朗普风格的“反转”现象也随之出现，2026财年的国防预算预计将高达1万亿美金，这一增长隐含着年均复合增长率达到10%，这似乎与国防部的立场相悖。然而，无论预算最终如何实施，政府立场的转变都足以让Palantir重新点燃对其估值的信心。
欧盟国防需求激增，在一季度中，即便基数较高，增速仍持续回升，达到同比增长46%的比率，现已与美国政府看齐，这一现象反映了国际政府短期内对国防需求的持续增长。
鉴于国家安全的重要性，海豚君之前并未对国际政府业务收入增长抱有过分乐观的态度。然而，随着欧盟对军事现代化建设的投入需求日益凸显，Palantir在这一领域的增长势头亦逐渐显现。
以德英两国为例，两国均有意增加军事预算，然而，诸如BAE Systems、Airbus、Leonardo等本土的国防企业实力有限（AI技术转型较慢），并且与Raytheon雷神等更具“美国风格”的传统军事企业相比，Palantir的立场显得更为“中立”，因此，Palantir得以成为欧盟国家在核心技术领域的重要供应商。
宏观环境承压，国际企业需求持续走低：一季度国际商业收入首次同比下跌5%，这一跌幅明显低于市场预期。尽管这部分收入在四块业务中占比最低，但它却是被普遍看好，具有中长期增长潜力的关键业务。
企业的信息技术预算与政府预算的考量有所区别，其受宏观经济因素影响更为显著。尤其是在疫情冲击下，欧洲经济长期承受压力，尽管一季度尚未实施“超预期”的关税措施，但企业或许已经开始预先考虑并应对关税可能带来的影响。
Palantir的应用领域主要聚焦于企业端，尤其是在制造业的供应链环节，涵盖了诸如汽车行业，以及金融、医药等消费服务类企业。以欧洲的汽车和医药企业为例，这些企业往往具有显著的跨国特征，因此它们在关税方面的影响尤为显著，这也使得这些企业在缩减IT预算方面的动力更为强烈。
海豚君对此有所疑虑，或许这其中还牵涉到客户对企业在非本国软件中存储及分析数据时的安全顾虑。对此，我们不妨参考电话会议中管理层的相关说明。
AI投资逐步得到确认，利润水平保持恒定：一方面，由于更多AI投资在本期得以确认，导致一季度毛利率较去年同期有所下降；另一方面，研发和销售费用持续增长，同比增长率超过20%；而管理费用则实施了较为显著的支出控制。经过调整，本季度经营利润率为44.2%，较上一季度下降了0.8个百分点，尽管如此，仍显著高于市场预期。
未来增长目标有所提升：二季度收入预期显示增速将维持在39%左右，基于更高的基数，这一增速与一季度相比依然强劲。一季度美国本土收入比重已达71%，得益于政府和企业需求的强劲，Palantir今年的高增长得以保障，管理层因此稳步将全年增长目标上调至36%左右。
在盈利方面，全年的经营利润率与第一季度相仿，暗示着未来将有更多人工智能相关支出的确认，这可能导致盈利增长速度的放缓。然而，Palantir经过调整后的经营利润率已接近45%，在非订阅模式、高度定制化的软件服务领域，这一盈利水平并不算低。这在一定程度上反映出Palantir的产品竞争优势正在转化为持续的市场议价能力。
前瞻性指标揭示了短期内增长的强劲势头：Palantir主要向客户供应定制的软件服务（尽管AIP领域正逐渐走向标准化），这使得其收入在短期内具有很高的可预测性。此外，公司给出的盈利预期范围相对较窄，这也意味着其收入的确定性相对较高。
然而，正因为如此，市场在评估Palantir实际业务扩张态势时，更加重视那些与新增业务合同相关的关键数据，诸如合同总价值（TCV）、剩余不可撤销合同额（RPO）、客户总数（尤其是商业客户）以及当期账单流水（Billings）。
前三项指标，即TCV、RPO和客户数量，都关乎合作周期长短对收入波动的影响，因此它们对于中长期的增长预测更具参考价值：一季度TCV保持稳健的高增长态势；在美国市场，TCV的增速尤为显著；得益于AIP技术的广泛应用，季节性收入波动得到了有效缓解，一季度环比甚至实现了逆势增长。
该已确认且不可更改的合同金额RPO依旧呈现出“基数高增长快”的特点，具体分析长短期合同，中长期合同的净增长量与上一季度相比有所增加。
一季度，Palantir的客户数量实现了51家的净增长，不过这一增长主要来源于美国企业用户；与此同时，国际企业用户的净增长仅为1家。在宏观经济压力之下，现有客户在削减开支后对收入端产生了下滑的影响，而扩张的困难加上部分客户的流失，可能对中期增长预期产生不利影响。
短期内，市场焦点集中在Billings和NDR的变动情况：一季度Billings实现同比增长45%，这一增长率超过了市场预期。同时，整体合同负债（包括客户预付款）较上期环比增长，净收入留存率达到了124%，这一比率较上期继续上升，显示出短期内的净扩张趋势明显。
7. 业绩指标一览
海豚君观点
Palantir的市值已飙升至近3000亿美元，其绝对估值显然已远离基本面，即便计算器爆表，这样的估值也难以触及。然而，基本面并非无足轻重，短期业绩的微小波动，将持续考验市场的承受极限，因此，它也是决定估值是上升还是下降的关键所在。
从市场竞争态势及市场预期来看，一季度业绩表现尚可，各项财务指标均超出预期值。客户数量及合同金额等关键经营指标亦表现良好，预示着短期收入有望持续增长。综合分析，海豚君认为，Palantir公司基本面中最关键的要素——产品竞争力，实际上并未发生显著变化。
市场究竟对何事感到不悦？抑或是在高价位背景下，市场的挑剔之处究竟体现在哪些方面？
在财报发布前，市场对Palantir的主要忧虑，亦或是空方最为集中的攻击焦点，集中在美国政府DOGE对Palantir政府合同签署及履约进度的潜在影响，这一因素导致了公司政府收入增长面临压力。而支持这一观点的依据，可以体现在美国政府支出官网上一季度Palantir所获得合同的增长速度明显放缓。
然而，市场对上半年的预期压力较大，但到了下半年，DOGE的结束以及Palantir所涉及的AI领域投资并非政府削减支出的重点，鉴于国防部当前的投资策略，Palantir的AI技术被视为回报率较高的领域，并且是重点投入的方向，因此之前被推迟的支出有望得到恢复和释放。
然而，现实情况却是，Q1阶段并未显现出美国政府确立提升效率目标后的交付压力，反而随着欧洲政府在科技和国防领域的需求急剧上升（尽管国内缺乏能与Palantir相抗衡的企业，因而别无良选），国际政府收入增长速度显著回升。
业绩出现瑕疵的原因——是关税争端导致的宏观经济环境的不稳定性，这进而影响了跨国企业的信息技术预算。在第一季度，国际商业收入首次出现了与去年同期相比的下降，新增客户数量仅为一家。由此可以看出，不仅仅是市场拓展受到了阻碍，现有客户数量也不是暂时的减少，而是直接取消了合作关系。海豚君有所疑虑，或许此中牵涉到客户对于企业数据在非本国软件平台上存储、分析时可能存在的数据安全方面的顾虑。
Palantir的规模化潜力一直备受争议，尤其是其市值达到3000亿之后。在美国市场，它依然所向披靡，不仅吞噬了诸如Tableau、Informatica等传统数据分析软件的市场份额，甚至有望在未来挑战AI发展相对滞后的Salesforce。然而，国际化发展同样至关重要。然而，到了第一季度，Palantir在美国国内的收入比例持续攀升，达到了71%，与此相反，其国际化进程却似乎愈发遥远。
国际政府市场由于涉及国家安全的风险，对其前景的期待并不高。我们分析，目前欧洲政府激增的需求对Palantir的短期收入增长起到了一定程度的推动作用，但这仅仅是出于无奈的选择。从长远来看，一旦本国企业的技术能够有效赶超，更换供应商的行动将变得迅速而简单。
商业国际化与国家安全无关，它始终被视为有望未来持续稳定增长的领域，特别是在AIP+Foundry组合产品在全球市场占据优势的情况下。因此，一季度收入出现同比下降，这或许成为了市场最为不满的焦点。
海豚君的观点是，上述的这点小问题并非致命的难题，它与产品的竞争力并无直接联系，而是与一些宏观的客观因素有关。换言之，Palantir只是暂缓了其扩张的脚步，并非在激烈竞争中不断退步。从客户调研机构的观察角度出发，Palantir在产品智能化、部署效率以及企业通过使用该平台所获得的效益（包括降低传统人工、传统IT运维人工等成本和费用）方面，都得到了良好的评价。即便其价格并不便宜，企业仍愿意在短期内持续对Palantir的AIP+Foundry平台进行投资和资金投入。
这也是海豚君认为，估值不会被Q1业绩真正击落的原因。正如前文所述，尽管该产品在市场上具有显著优势，看似发展潜力巨大，然而Palantir却面临规模扩张的难题，这导致其无法准确预测市场总规模和成长时间表。鉴于此，Palantir并不符合海豚君所青睐的投资目标。因此，后续对Palantir的关注将主要集中于对其基本面进行深入研究，以便掌握人工智能前沿技术在应用领域的最新动态。
以下为详细分析
一、整体强势，细分有瑕疵
一季度总营收达到了8.84亿美元，这一数字较去年同期增长了39%，超过了市场预期的8.63亿美元，而且增速较上一季度有所提升。
Palantir主要向客户供应定制的软件服务，这使得其收入在短期内具有较高可预测性。同时，公司的收入预测区间相对较窄，暗示了收入实现的确定性较高。然而，连续多个季度实际收入超过了预测的上限，这一现象充分说明了客户对于AIP和Foundry产品的强烈需求。
1. 分业务情况
（1）政府收入：美国暂未体现DOGE影响，欧盟国防需求迸发
政府财政收入较去年同期增长了45%，增长速度明显提升，此次增长主要得益于美国及国际政府的双重推动。
市场对于政府合同规模增速放缓可能对DOGE产生的担忧在一季度并未显现，与此同时，美国政府的收入却实现了45%的加速增长。第一季度，去年签署的Palantir公司TiTAN情报车辆采购协议中，截至年初已交付了三台车辆。这些车辆预计将在2027至2028年度开展实战操作测试与评估工作，其主要任务是搜集、融合并分析来自卫星、飞机等多渠道的数据，以便精准锁定敌我双方的位置信息。
国际政府扩张的动力主要源自欧洲地区。为模仿美国在军事现代化技术方面的投入，德国、英国、法国、瑞典等国家政府正在显著提升国防支出。以德国为例，其正在修改宪法以扩大军费，而英国也在审视新的国防预算案，旨在加大对软件、人工智能技术等领域的资金支持。
尽管对国家数据安全存有担忧，然而由于我国本地企业在AI领域的转型步伐迟缓，诸如BAE Systems、Airbus、Leonardo等企业，难以迅速研发出与Palantir相媲美的先进技术系统。Palantir对于国防部门的积极影响，不仅体现在数据分析和决策能力的增强，更在于其自动化流程能够有效缩减人员配置，同时降低传统软件平台的运营和维护费用。
（2）商业市场：宏观拖累，国际化受阻
一季度商业收入同比增长达到了33%，这一增速与上一季度相当，但背后的原因却是国际市场的表现不尽如人意。与政府预算的预期有所差异，企业的信息技术预算往往更容易受到宏观经济状况的显著影响。
一季度国际企业客户仅新增一人，其扩张势头遭遇显著障碍。海豚君推测，这或许是因为宏观环境压力导致现有用户削减开支，同时，客户对于企业数据在非本国软件平台上的存储与分析可能存在数据安全疑虑，这也可能是导致客户直接流失的原因之一。
欧洲经济在疫情冲击下承受了长期压力，尽管一季度尚未实施所谓的“超预期”关税，企业似乎已开始对关税可能带来的影响进行预先评估。对此，我们可以在电话会议中管理层的相关阐述中找到具体说明。
二、合同情况：短期增长无忧
对于软件企业来说，其未来的发展潜力构成了评估价值的关键因素。然而，每个季度所确认的营收数据，这一指标存在一定的滞后性。鉴于此，我们提出应特别关注新签订合同的情况，这主要体现在合同的具体情况（如RPO、TCV）、当期的账单收入（Billings）以及客户数量的持续增长。
剩余未履行且无法取消的合约（即RPO），其中长期合同的增长量呈现逐渐扩大的趋势。
一季度，Palantir的合同余额达到了19亿美元，较前一季度增长了1.7亿，这一增长幅度与上季度相当。在此期间，尽管上季度长期合同的增长显得乏力，但一季度这些合同的增长态势有所回升。尽管季节性波动存在，但这并未改变长期合同的增长趋势。
当期账单总额以及递延收入均呈现上升态势，显示出回暖迹象。
一季度账单总额达到了9.05亿美元，较去年同期增长了45%。这些出账单的合同主要反映了短期需求的波动，其中也包括了当期已确认的收入部分。尽管从历史数据来看，海豚君认为单个季节的波动在衡量产品竞争力方面并不能提供太多有价值的信息。然而，鉴于其估值较高，市场对此短期指标的变动将保持高度关注。
一季度合同负债总额（包括客户预付款）较上季度有所上升，净收入留存比率达到了124%，这一比率较上季度有所增长，显示出公司短期内的净扩张态势持续增强。
（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长
一季度数据显示，新增合同的总金额达到了15亿元，这一数字较去年同期增长了66%。尽管不同季节之间存在一定的波动，但总体上，良好的增长态势依然保持。
（4）客户增量：增长全靠美国企业
从直观的客户数量来看，这一指标更倾向于中长期考量，一季度环比新增了58家客户，其中51家是商业客户，另有50家来自美国。剩下的7家新增客户则归属于政府机构。
海豚君综合分析后认为，国际企业客户的需求确实受到了一定影响，然而，美国本土客户以及国际政府客户对Palantir表现出了极大的兴趣。与此同时，Palantir产品的竞争力持续增强，其增长带来的红利依然显著。
三、利润率保持，AI投入或增加成本费用
一季度Palantir在GAAP准则下实现了1.76亿的营业利润，这可能是因为当期确认了更多的AI投资，导致一季度毛利率较去年同期有所下降。与此同时，研发和销售费用持续增长，增速超过20%，尽管如此，它们仍不及收入的增长速度。在真正实施明显支出控制的方面，主要集中在管理费用上。而上一季度出现的非经常性支出（SBC）异常情况，在第一季度已恢复正常。
最终调整后的经营利润率为44.2%，较上一季度下降了0.8个百分点，尽管如此，这一结果依然超过了市场的预期。
根据全年指引，Adj.OPM的利润率达到了44%，这表明下半年AI成本的增加将得到确认，从而减缓了Palantir盈利增长的速度。然而，对于非订阅制且需高度定制的软件服务来说，Palantir的利润率仍处于较高水平。特别是在当前估值背景下，扩大目标市场（TAM）和增加收入才是维持估值的关键。如果可以用短期利润来换规模扩张，并不是坏事。
Palantir公司的现金流动与合同款项的支付紧密相连，这导致了其现金流在各个季度之间出现波动现象。通常来说，在第四季度，由于涉及到年度的确认节点，公司的短期现金流状况会有所改善。
Palantir与那些专注于打造大型模型的企业不同，更倾向于开发应用，故在人工智能领域的资本投入上，其支出一直维持在一个相对固定的水平，且大部分资金投入已提前规划并确定。尽管目前资本投入的绝对数额并不高，但与去年同期相比，增长了超过一倍，这间接表明，尽管DeepSeek的实施带来了一定的算力成本下降，但随着主导应用的快速推广，对算力的需求仍在持续增长。
