5月20日，三生制药对外发布信息，宣布其自身以及旗下沈阳三生、三生国健等关联企业，已与辉瑞公司达成一项重要协议。根据协议内容，三生制药将独家授权辉瑞在全球范围内（除中国大陆外）对PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707进行研发、生产和商业化运营的权力。
三生制药和沈阳三生将在中国内地保留SSGJ-707的开发、生产和商业化权益，同时，双方将根据届时达成的财务协议，赋予辉瑞在中国内地进行SSGJ-707商业化的选择权。
依据协议条款，三生制药将取得一笔总额为12.5亿美元的不可退还且不可冲抵的首付款项，此外，还将享有基于开发进度、监管审批及销售业绩的里程碑式付款，其总额上限可达48亿美元。
公司将在授权区域的产品销售收益中提取一定比例的提成，该提成比例呈现递增趋势，具体为两位数的百分比。此外，辉瑞公司将在协议正式开始实施的当天，购买三生制药发行的市值达1亿美元的普通股。
01 一次顶四年，三生制药今年业绩“炸裂”
依据最新的货币兑换比率，本次交易的首期款项达到了12.5亿美元，换算成人民币则是91亿元，这无疑是一笔实实在在的纯利润。
年报揭示，三生制药在2024年的母公司净利润达到了20.9亿元，换言之，这笔交易的首付款金额已相当于公司过去四年母公司净利润的总和。
未来，公司有望从价值48亿美元的潜在里程碑付款以及销售分成中获取收益，这一数额相当于350亿元人民币以上，这些收入将成为公司未来数年内的关键盈利渠道。
由此，三生的研发一下从成本部门变成了利润部门。
从另一个视角审视，若依据大约24%的销售净利润率来估算，这笔交易涉及的金额便能够匹配约1800亿元的产品销售收入，这样的规模无疑将极大地推动三生制药的发展步伐，使其增速实现数个数量级的飞跃。
横向来看，本次三生制药与辉瑞之间的交易，堪称我国生物制药领域内历史上分量最重的交易之一。
在PD-1/VEGF双抗这一赛道上，康方生物与Summit、礼来与默克、普米斯与BioNTech的联姻均未达到三生制药与辉瑞达成的交易金额高度。
从更广泛的视角来看，三生的这项交易在众多国内药企的国际商务合作中，或许也能跻身前五之列；尤为值得注意的是，其首付款数额，已创下迄今为止的最高记录。
02 不组NewCo，直接和MNC谈
值得注意的是，与近两年备受瞩目的NewCo出海策略不同，三生此次的商务拓展策略并未采取NewCo“中间商”的路径，而是直接与跨国公司签订了合作协议，从而规避了NewCo模式可能带来的诸多问题。
本质上，NewCo将业务发展交易分为两个阶段进行。首先，作为业务发展交易的前期准备，NewCo通过增资来推动海外临床试验的进行。在收集到更多数据之后，它将再与跨国公司进行价值更高的业务发展交易。这一策略的背后，实际上反映了大多数中国公司的研发及临床试验质量尚未获得跨国公司的充分认可。
从三生此次与MNC直接洽谈所取得的成效分析，辉瑞已承担了海外研发的全部费用和潜在风险，同时，辉瑞还计划对三生制药进行投资。
这家MNC在研发能力、临床试验初期质量以及企业信誉方面，对三生给予了全面而坚定的认可。
作为中国国内首家登陆纳斯达克交易所的制药企业，三生药业经过十余年的资本运作国际化以及产品国际化的发展，现已与全球制药行业建立了紧密的联系。
03 重塑估值逻辑
在BD事件发生之前，三生制药的市盈率一直徘徊在较低水平，甚至达到过极低点，其PE值一度仅为个位数。
自本年度初至今，该公司的股价得益于业绩的持续上升以及对于本次BD的积极预期，已经实现了翻倍的增长。
BD靴子的尘埃落定，当前的股价可能并未触及终点，反而预示着一段全新故事的开启。公司估值的理论基础正经历着一场全方位的革新。
一方面，特比澳、益比奥、益赛普、蔓迪等药品构成了业绩的坚实基础，近年来这些药品的销售业绩持续保持稳定增长态势。
另一方面，以SSGJ-707为先锋的一系列新型双特异性抗体药物，不仅有望提升公司的财务表现，而且能为公司的市值带来显著的波动空间。
SSGJ-707已成功获得CDE的突破性疗法认证，目前正处在肺癌治疗领域的III期临床试验阶段；同时，该药物在结直肠癌和妇科肿瘤治疗领域也已经开始进行II期临床试验。
在此之前，针对肺癌治疗适应症的II期临床试验结果显示，SSGJ-707在客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）两方面均表现出令人瞩目的优异表现。
除了SSGJ-707之外，三生制药的管线中还包括了705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）以及708（PD-1/TGF-β）等，这些产品同样源自其CLF2双抗平台。
在SSGJ-707这一杰作的引领下，人们不禁好奇，是否还有后续的双抗“爆款”产品，它将引发整个市场的广泛关注。
本文来自微信公众号，作者：氨基君，36氪经授权发布。
